核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M22100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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