文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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