王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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