文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，充电宝100wh等于多少毫安尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期充电宝100wh等于多少毫安内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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