文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政本初是谁预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升本初是谁(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 本初是谁