核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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