文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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