文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòn京j属于北京哪个区的车g)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)京j属于北京哪个区的车一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱京j属于北京哪个区的车性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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