摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(c王菲是什么星座，王菲是什么星座的人hū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看王菲是什么星座，王菲是什么星座的人，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4王菲是什么星座，王菲是什么星座的人％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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