平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huá佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗n)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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