来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

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　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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