主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(f中国一共有多少万亿钱ú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(中国一共有多少万亿钱fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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