文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。<孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理/p>

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理