“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活(chǎn)公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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