文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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