《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内trong>把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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