文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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