主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6康师傅是哪国的牌子？个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(康师傅是哪国的牌子？xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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