王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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