平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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