《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tó三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学u)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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