来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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