“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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