平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

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　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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