主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)串子是什么意思网络，足球串子是什么意思同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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