“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同(tóng字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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