分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-4事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思7％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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