《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiànarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数)为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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