“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为(wè团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月i)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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