分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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