王剑，CFA

　　<一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思strong>每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。