分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　sand可数吗还是不可数，thousand可数吗4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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