《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分田井读什么字，畊和耕的区别别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、P田井读什么字，畊和耕的区别PI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)田井读什么字，畊和耕的区别长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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