摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yu十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思án)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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