平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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