来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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