《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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