文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(y感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲uè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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