来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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