《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜1分钟前刚刚哪里发生了地震(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观1分钟前刚刚哪里发生了地震察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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