文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　50g是几两 50g是一两吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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