王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在几近是什么意思，几近什么意思拼音大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)几近是什么意思，几近什么意思拼音能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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