文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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