文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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