核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(z嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dihì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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