文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　充电宝100wh等于多少毫安2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 充电宝100wh等于多少毫安