文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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