摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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