分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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