平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xià健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗ng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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